Julia Collard & Sven Schnitzler
Unternehmensbewertung nach dem Ertragswertverfahren

Unternehmensbewertung nach dem Ertragswertverfahren

#26 Gastbeitrag von Manuel Dressler

Der erste Blogeintrag meines Lebens.

Mal sehen, was das gibt. Ziel dieses Blogs ist der Wissenstransfer bzw. Wissensverbreitung. Daher versuche ich mich einmal an dem Thema der Unternehmensbewertung nach dem Ertragswertverfahren nach den Vorschriften des IDW S1 (Institut der Wirtschaftsprüfer Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen).

Generell unterliegt jede Unternehmensbewertung individuellen Annahmen. Das führt dazu, dass der Unternehmenswert für ein Unternehmen bei mehreren Bewertungen deutlich auseinanderliegen kann. Das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) hat daher einen Standard verfasst (IDW S1), der die Grundlage für eine nachvollziehbare Bewertung von Unternehmen sicherstellen soll. Für die Unternehmensbewertung haben sich in Theorie und Praxis weitgehend identische Standards etabliert, die auf zukunftsorientierten Verfahren basieren. Doch jedes Verfahren unterliegt spezifischen Grundannahmen, Voraussetzungen und Einflüssen, die das Ergebnis der Unternehmensbewertung beeinflussen.

Der IDW S1 kennt zwei Grundarten der Unternehmensbewertungsverfahren, das Ertragswertverfahren und die Discounted-Cashflow (DCF)-Verfahren. Diese sollen bei gleichen Bewertungsannahmen zu gleichen Unternehmenswerten führen.

Capital Asset Pricing Model

Grundlage dieser Bewertungen ist das Abzinsen zukünftiger finanzieller Überschüsse mittels der Kapitalkosten. Diese beinhalten stets die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber, welche nach dem CAPM (nach Sharpe und Lintner) bzw. nach seiner Erweiterung, dem Tax-CAPM – Einbeziehung persönlicher Steuern – bestimmt wird. Die persönlichen Steuern können einen großen Einfluss entwickeln und sind, je nach Rechtsform des Unternehmens, unterschiedlich.

Das CAPM stößt auf breite Kritik:

  • Unbegrenzt zur Verfügung stehende risikolose Rendite/Zinssatz: existiert in der Praxis nicht – jede Investition unterliegt einem korrespondierenden Risiko à Rückgriff auf Rendite von Staatsanleihen. Argentinien und Griechenland haben in der Vergangenheit bewiesen, dass diese nicht risikolos sind.
  • Laufzeitkongruenz des risikolosen Zinssatzes: durch den Rückgriff auf Staatsanleihen (Laufzeit bis zu 30 Jahren, verwendet wird in der Regel eine Laufzeit von zehn Jahren) im Vergleich zu Unternehmen (unendliche Fortführungsabsicht) entsteht zwangsweise eine Diskrepanz.
  • Β-Faktor: Der Β-Faktor wird anhand vergangenheitsbasierter Daten ermittelt, jedoch für die Berechnung zukünftiger Renditeerwartungen verwendet, d.h. es wird die Wiederholung der Vergangenheit vorausgesetzt. Des Weiteren existiert kein Standard für den Betrachtungszeitraum (i.d.R. ein bis zwei Jahre) und die Zusammensetzung des herangezogenen Indexes.
  • Rendite des Marktportfolios: Das Marktportfolio unterliegt der Annahme, dass es eine Anlage in alle existierenden Aktien bietet und somit eine perfekte Diversifikation ermöglicht, die jedem Investor als Anlagealternative zur Verfügung steht. Ein solches Marktportfolio existiert in der Realität nicht. In der Praxis wird daher auf die vergangenen durchschnittlichen Renditen von Indizes zurückgegriffen. Dies resultiert darin, dass unterschiedliche Betrachtungszeiträume für die Rendite herangezogen werden und die Auswahl des vermeintlichen Marktportfolios subjektiven Entscheidungen unterliegt. Die ermittelten Kapitalkosten schwanken somit zwangsweise in einem gewissen Rahmen. Zudem werden aus vergangenen Renditen zukünftige Renditen abgeleitet. Dies muss zu weiteren Verzerrungen führen

Das CAPM ist (bisher) jedoch alternativlos.

Kommen wir nun zum Ertragswertverfahren.

Das Ertragswertverfahren ist das in Deutschland verbreitetste Bewertungsverfahren für Unternehmen und besitzt damit eine entsprechend große Relevanz für den deutschen (Rechts-) Raum. Die allgemeingültigen Berechnungsgrundsätze sind im IDW S1 geregelt. Dort heißt es:

„Das Ertragswertverfahren ermittelt den Unternehmenswert durch Diskontierung der den Unternehmenseignern künftig zufließenden finanziellen Überschüsse, wobei diese üblicherweise aus den für die Zukunft geplanten Jahresergebnissen abgeleitet werden. Die dabei zugrunde liegende Planungsrechnung kann nach handelsrechtlichen oder nach anderen Vorschriften (z.B. IFRS, US GAAP) aufgestellt sein.“

Entsprechend der Vorschriften des IDW S1 wird daher der Jahresüberschuss, gemindert um thesaurierte Werte, zur Berechnung genutzt. Demnach kann an dieser Stelle die Ausschüttung der Gesellschaft an seine Eigentümer herangezogen werden. Gemäß IDW S1 ist das Phasenmodell zur Ermittlung der zukünftigen finanziellen Überschüsse zu verwenden. Dabei ist eine Detailplanungsphase – in der Regel drei bis fünf Perioden – sowie eine zweite Planungsphase zu verwenden. In der Detailplanungsphase werden die finanziellen Überschüsse anhand von detaillierten Unternehmensplanrechnungen (insbesondere Plan-GuV und Plan-Bilanz) prognostiziert. Die zweite Phase schreibt, an die Detailplanungsphase anknüpfend, eine Trendentwicklung fort. Diese ist mit einem entsprechenden Wachstumsfaktor zu versehen und als „Ewige Rente“ zu berechnen. Die daraus resultierenden Ausschüttungen sind entsprechend mit dem Kapitalisierungszins abzuzinsen. Der Kapitalisierungszins bestimmt sich, wie eingangs erläutert, mithilfe des CAPM beziehungsweise mit dem Tax-CAPM.

Berücksichtigung der Rechtsform

Der Nettozufluss bei dem Gesellschafter ist die Hauptkomponente der Berechnung und unterliegt entsprechend vielen Einflüssen. So unterscheiden sich bspw. schon die Mindestausschüttungsquoten je nach Rechtsform:

Da sich die Annahmen in den Planungsphasen auf die Unternehmensprognosen und eine Vergangenheitsanalyse stützen, besitzen die Ausschüttungen der Vergangenheit eine große Relevanz für das Ertragswertverfahren. Sofern keine abweichenden Planungen plausibilisiert werden können, wird die zukünftige Ausschüttung als Trend der vergangenen Realisierungen angesehen. Somit wird der Ertragswert eines Unternehmens insbesondere in der Detailplanungsphase massiv von dem vergangenen Ausschüttungsverhalten beeinflusst.

Neben den rechtlichen Vorschriften zur Mindestausschüttung hat die Rechtsform des zu bewertenden Unternehmens zusätzlich Einfluss auf den steuerlichen Effekt, der auf den Nettozufluss bei dem Gesellschafter wirkt. Das Jahresergebnis einer Personengesellschaft wird gemäß dem Grundsatz der Transparenz direkt bei den Gesellschaftern besteuert. Entsprechend § 15 EStG ist der individuelle Einkommensteuersatz des Gesellschafters anzuwenden. Der IDW S1 lässt aus Vereinfachungsgründen die Typisierung des Steuersatzes zu. Der typisierte Steuersatz in Höhe von 35 % wird im Folgenden angewandt. Gemäß § 35 EStG kann die von dem Unternehmen tatsächlich gezahlte Gewerbesteuer auf die Steuerbelastung angerechnet werden. Die Steuerlast wird somit gemindert. In der folgenden Tabelle ist eine Zusammenfassung der Besteuerung nach Rechtsform inklusive der Angabe der Rechtsnorm dargestellt.

Besteuerung nach Rechtsform

Dies führt zu folgenden

Besteuerungen von Personengesellschaften

 bzw.

Kapitalgesellschaften:

Auswirkungen auf die Unternehmenswertbestimmung

Diese Unterschiede können deutliche Auswirkungen für die Unternehmenswertbestimmung haben, wie folgende Beispielrechnung veranschaulicht:

Für die zweite Planungsphase ermöglicht der IDW S1 zwei Optionen: eine Berechnung inklusive Wachstumsfaktor und eine Berechnung im Gleichgewichts- oder Beharrungszustand. Beiden Optionen liegt die Annahme einer unbegrenzten Fortführungsdauer des Unternehmens (Going-Concern-Prämisse) verankert in § 252 Abs. 1 Nr. 2 HGB und IDW S1, zugrunde. Dieser Ansatz der Ewigen Rente ist in der Literatur als unumgänglich akzeptiert. Die Berechnung der Ewigen Rente unter Annahme des Gleichgewichts- beziehungsweise Beharrungszustandes geht davon aus, dass die letzte Periode des Detailplanungszeitraumes für die unbegrenzte Fortführungsdauer des Unternehmens unverändert fortgeschrieben wird. Dabei wird unter anderem angenommen, dass die Investitionen dem Abschreibungsaufwand entsprechen. Diese Annahme kann aus mehreren Gründen nicht der Realität entsprechen. Zum einen widerspricht diese Annahme der unbegrenzten Fortführungsdauer eines Unternehmens. Begründet liegt dies darin, dass ohne ein zukünftiges Wachstum des Unternehmens die zu erwartenden Nutzenzuflüsse des Gesellschafters aus dieser Investition aufgrund von Inflation zwangsweise entwertet werden. Ein ökonomisch handelnder Gesellschafter müsste bei dieser Annahme die Investition in das Unternehmen nach der Detailplanungsphase beenden. Zum anderen ist in der Realität ein Beharrungs- beziehungsweise Gleichgewichtszustand nicht festzustellen. Die Berechnung der Ewigen Rente mit einer entsprechenden Annahme muss somit zwingend zu einem zu niedrigen Unternehmenswert führen.

Bei der Berechnung der Ewigen Rente mit einem Wachstumsfaktor wird dieser als konstanter Faktor angesehen. Da die Ewige Rente den Großteil des Unternehmenswertes im Ertragswertverfahren ausmacht, ist dem Wachstumsfaktor entsprechende Beachtung beizumessen. Gemäß den Vorgaben des IDW S1 kann es sich dabei nicht um die angenommene zukünftige Inflationsrate handeln. Der Wachstumsfaktor soll die individuellen erwarteten Wachstumsaussichten eines Unternehmens abbilden und bedarf einer detaillierten Unternehmensanalyse verbunden mit Annahmen über Investitionserfordernisse, um das angenommene zukünftige Wachstum realisieren zu können. Somit unterliegt der Wachstumsfaktor unter anderem auch den Unternehmensplanungen und kann von verschiedenen Gutachtern unterschiedlich angenommen werden.

Beispiel KG – der Unternehmenswert

Die nachfolgende Berechnung zeigt eine beispielhafte Ermittlung des Unternehmenswertes einer Beispiel-KG mithilfe des Ertragswertverfahrens. Aus Vereinfachungsgründen wurde eine Vollausschüttung der Gewinne angenommen sowie eine durchschnittliche Gewerbesteuerbelastung in Höhe von 14 %. Um die Auswirkung unterschiedlicher Kapitalisierungszinssätze darzustellen, habe ich hierfür zwei Varianten berechnet und abgebildet. Aus Vereinfachungsgründen habe ich für alle Perioden einen einheitlichen Kapitalisierungszinssatz verwendet. Dieser kann pro Periode individuell berechnet werden. Zusätzlich ist der Kapitalisierungszinssatz in diesem Beispiel frei gewählt und nicht berechnet.

Das Beispiel zeigt, wie beeinflussbar eine Unternehmensbewertung ist und von welchen Faktoren sie abhängt. Daher sollte man nicht einfach jeden Unternehmenswert für gegeben oder richtig hinnehmen sondern sich stets selbst ein Bild machen.

Ich freue mich auf Eure Reaktionen sowie Kommentare und hoffe, dass hier für manche etwas hilfreiches dabei ist.

Autorenprofil

Manuel Dressler lebt in der Nähe von Köln und ist Leiter Konzernrechnungswesen einer mittelständischen Industrie-Holding. Bei dieser ist er seit Beginn seiner Ausbildung beschäftigt und konnte sich während seines berufsbegleitenden Studiums an der FOM intensiv mit verschiedensten Themen des Finanz- und Rechnungswesens auseinandersetzen.

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